La teoria dei mercati efficienti ci insegna che un mercato è efficiente se i prezzi dei beni scambiati su quel mercato riflettono il loro reale valore. Pochi mercati possono dirsi efficienti. I mercati che più possono avvicinarsi all'efficienza sono i mercati finanziari: ci sono moltissime transazioni e l'informazione, grazie ad internet, circola a basso costo ed in modo molto rapido, due condizioni necessarie (anche se non sufficienti) per avere efficienza. Come ci ha ricordato sul Sole (l’8 febbraio scorso) il prof. Rajan, dell’università di Chicago, la “teoria dei mercati efficienti” afferma solo che i prezzi dei titoli riflettono le informazioni pubblicamente disponibili e che è difficile ottenere performance costantemente superiori a quelle medie del mercato. In realtà, la recente crisi dell'euro è un'ulteriore conferma di efficienza solo ex-post: il mercato prima o poi corregge gli errori fatti!
Vediamo anzitutto come si forma una valutazione. Determinare il prezzo corretto di un asset è sia dal punto di vista teorico che pratico un esercizio complesso e costoso: in alcuni casi non è ben chiaro il modello teorico da applicare, in altri casi la quantità di informazioni da valutare è estremamente elevata. La comunità finanziaria che quotidianamente si trova a dover valutare centinaia di migliaia di titoli utilizza un criterio molto semplice: la somiglianza tra titoli. In generale, il procedimento si basa su due fasi. Nella prima fase, si studia un asset in dettaglio determinandone il valore. Nella seconda fase, si estendono le valutazioni fatte per il singolo asset a tutti gli altri che presentano caratteristiche simili. Un tale modo di procedere è senza dubbio semplice, relativamente poco costoso e in media corretto, ma inevitabilmente conduce a mercati finanziari ogni tanto non efficienti.
Un caso emblematico è fornito dalla recente crisi finanziaria che ha colpito i paesi dell'area euro. I rendimenti dei titoli di stato emessi da Italia, Spagna e Portogallo erano sostanzialmente identici fino a Novembre 2009, segno che il mercato riteneva i tre paesi egualmente rischiosi. Solo lievemente più elevati erano i rendimenti di Irlanda e Grecia. Nel mese di Dicembre 2009, si scopre che il deficit pubblico della Grecia era molto più elevato di quello comunicato fino ad allora. Un mercato finanziario efficiente avrebbe corretto il solo rendimento dei titoli greci, elevandolo, per tener conto del maggior rischio (compreso quello di comunicare dati falsi!). Che cosa è invece
successo? Il mercato non solo ha richiesto rendimenti più elevati per i titoli greci, ma ha pure richiesto un forte aumento dei rendimenti per Irlanda, Portogallo, Spagna ed Italia,, come se anche tutti questi paesi avessero truccato i loro dati economici. C'è voluta qualche settimana per determinare il reale valore dello spread di questo gruppo di paesi (oggi i loro spreads sono abbastanza diversificati) che inevitabilmente non poteva e non può essere uguale per tutti. Come si spiega il forte aumento e la diversificazione dei rendimenti di Italia, Spagna, Portogallo? I fondamentali (PIL, deficit, debito pubblico, debito privato, bilancia dei pagamenti) di questi 3 paesi non erano già noti prima di Dicembre 2009?
E’ evidente – dallo stesso dibattito che si sviluppa, nell’inverno 2009-2010 – come inizialmente il mercato stesse ancora operando secondo la convenzione rappresentata dall’acronimo Pigs, inventato molti anni prima, quando la i stava per Italia. La convenzione significava che ciò che quei paesi avevano in comune – e di diverso dagli altri – era di fatto sufficiente a fare il prezzo di ogni loro titolo pubblico. Ma quando a fine 2009 il focus dei mercati si concentra su quei paesi, ecco che le differenti situazioni macroeconomiche di ciascun paese diventano rilevanti, e non a caso i differenziali rispetto al bund tedesco si aprono.
Cosa ci insegna questo episodio? Almeno due cose. Anzitutto, che i mercati finanziari sono prima o poi efficienti: quando interviene uno shock (l’aver scoperto le menzogne del governo greco) grazie al quale ci si accorge di un errore commesso, allora si ha la necessaria correzione. Inoltre, abbiamo visto che chi mente non danneggia solo se stesso, ma anche i suoi simili, o meglio quanti possono essere considerati suoi simili!
